重塑视角再看快手：主营收入结构变化，规模化盈利打开新篇章。平台整体的
商业化策略顺应市场结构调整，广告及其他业务快速增长，曾经的支柱业务直
播收缩，预计未来份额或继续下降。广告/直播/其他业务在23年的收入占比分
别为53%/34%/12%，收入增速由其他业务和广告拉动。从业务的驱动因素看：
别为53%/34%/12%，收入增速由其他业务和广告拉动。从业务的驱动因素看：
广告发力内循环，电商加强全域内容场和货架场的联动，提升MAC渗透率。
公司盈利成熟度提升，进入逐季度稳态释放高增速利润的快车道，在23年实
现上市后首个全年盈利。伴随着管理层调整完毕后的轻装上阵，公司战略规划
愈发清晰，或将增强自身alpha+带来估值修复的可能性。
判断竞争格局缓和，快手在竞争中反复验证流量基因的优势。回顾快手面对抖
音和视频号的两场流量竞争，我们认为视频号在短期不会撼动短视频行业抖快
Top2的格局。抖快竞争格局缓和，MAU差值基本维持+用户重合度下降，同
时快手的销售费用回落至稳定区间，意味着快手的焦虑式防御正式结束，转而
专注修炼内功，在存量市场谋发展。如今短视频平台的用户渗透率或基本见顶，
行业增速趋缓，视频号用户画像与快手有别，判断视频号的入局预计不会造成
流量激烈抢夺和竞争格局恶化。回顾过去5年，快手在竞争中反复验证流量基
因带来的私域优势，并逐步强调全域经营理念，形成“公域流量加持+私域经
营复购”的双轮驱动。
快手的两架马车——广告和电商，差异化路径跑通，商业化进程进入稳增长车
道，未来更强调协同发展。行业侧看，互联网广告和直播电商虽然相较于发展
早期增速有下滑，但仍在释放增长信号。【先看广告】，快手的外循环广告与站
外环境（宏观、广告主支出意愿等）紧密相关，提升adload和eCPM或成为
更长期维度的收入增长策略。内循环广告收入占比近半，与电商GMV关联紧
密，未来或将继续深化与电商的协同，并从创作者生态和品牌拓展提升供给侧
丰富度。【再看电商】，我们认为运营思路的三大关键词为公域流量、泛货架、
中小品牌。①快手的流量基因在于私域强势，而内容+货架的全域建设，构建
自播+分销相结合的流量双循环模式，解决品牌公域流量瓶颈。②泛货架GMV
占比提升，商家得到全域曝光机会，消费者享受更多品类选择，促进长尾转化
（被优质内容种草的用户有望在被商城、推荐页等二次触达后转化成单）。③
流量基因奠定快手的“信任电商”基础，抓住中小、产业带商家的市场与抖音
形成差异化竞争。
投资建议：核心业务增速较快，进入逐季度稳态释放利润的快车道。我们预测
公司24-26年的营业收入分别为1278/1432/1538亿元，同比增长12%/12%/7%；
经调整归母净利润分别为161/214/255亿元，同比增长57%/33%/19%。采用
SOTP估值法进行分析，24-26年对应经调整归母净利润12/9/8倍PE，24年目
标市值2733亿港元，对应目标价62.92HKD，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：直播电商监管趋严风险，主播言论不当影响平台形象风险，渠道间
竞争破坏流量结构等。
[ReportFinancialIndex]
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